三元股份（600429.SH）正籌劃一筆高達11.29億元的买關聯交易。
在該筆交易中，财说三元股份計劃以現金方式收購三元種業及星實投資分別持有的举债北京首農畜牧發展有限公司（下稱“首農畜牧”）41.74%和4.63%、合計46.37%的利润联交股權。而三元種業和星實投資分別是元股元关易三元股份第一大和第二大股東控製的公司，這筆交易因此構成關聯交易。份亿
目前，买三元股份雖然扭轉了疫情期間的财说業績虧損，但無論是举债主業乳製品業務還是投資的北京麥當勞貢獻投資收益均不及2019年同期水平，現金流也遠不及以往。利润联交三元股份似乎將破局之法押寶在了這次收購上。元股元关易
那麽，份亿三元股份為何此時選擇收購關聯方股份？买高達11.29億元的收購資金會成為三元股份沉重的財務負擔嗎？
對於本次收購，三元股份給出的财说解釋是收購優質奶源資產能夠加強公司產業鏈一體化布局，有利於發揮協同效應、举债提高抗風險能力、提高長期行業競爭地位，而且收購上遊牧場的確是乳製品企業的常見做法。
這一選擇表麵看無可厚非，但三元股份的收購涉及關聯方頗值得關注。實際上，就算不收購首農畜牧，也不影響三元股份從首農畜牧獲得原料奶。2020年首農畜牧營業收入22.1億元，其中與三元股份的關聯交易金額為12.2億元。
或許，短期增厚三元股份的利潤才是這次收購根本動因。而且，靠收購增厚利潤已經讓三元股份嚐到了甜頭。今年前三季度，三元股份淨利潤為1.82億元，稅前利潤總額為2.22億元，其中投資淨收益達到1.7億元。往年的情況也大致如此。可見，靠賣乳製品起家的三元股份投資收益才是盈利主要來源。
這次三元股份如果並表成功，首農畜牧將貢獻不菲的利潤。首農畜牧主營業務為種牛培育、奶牛養殖、原料奶生產及銷售等。首農畜牧主要的全資子公司河北首農現代農業科技有限公司主要經營定州牛場，並從事奶牛飼養、原料奶生產及銷售。2020年，首農畜牧營業收入22.14億元，淨利潤2.08億元。如果按46.37%的股份計算，首農畜牧並表後至少會增加三元股份的淨利潤約1億元，大約帶來40%左右的淨利潤增幅。營業收入方麵考慮到並表後關聯交易內部抵消的效果，此次收購至少會增加三元股份5億元營業收入。
按照本次交易價格，首農畜牧評估價值為24.3億元，截至基準日2021年5月31日，首農畜牧經審計的賬麵淨資產為21.5億元，評估增值率為12.98%。以2020年淨利潤估計，本次交易價格的市盈率估值約為11.7倍，處於合理區間。
三元股份目前的TTM市盈率估值是45倍，收購市盈率是11倍，兩者差距較大，有助於提振股價。三元股份的這筆交易短期顯然是“賺到了”，但長期來看卻不一定。
表麵上看，首農畜牧11倍的市盈率可能因為公司正處在盈利高峰。但需要注意的是，周期性顯著的農牧行業盈利高峰總會過去。
其實早在2019年，三元股份以及這次涉及到的交易對手（關聯方）才以8.6億元的對價收購了首農畜牧40%的股份。其中，三元股份出資1億元，收購首農畜牧4.63%股權；三元種業出資6.63億元，收購首農畜牧30.74%股權，三元種業原本就持有首農畜牧40%的股份，收購後成為首農畜牧的控股股東；星實投資出資1億元，收購首農畜牧4.63%股權。該交易2020年4月辦完股權轉讓手續。當時首農畜牧的盈利水平還受到當時奶價低迷影響，因此當年收購的市盈率高達390倍。
不到兩年時間，首農畜牧再度易手。這次的估值較兩年前增值13%。這次收購星實投資將獲得轉讓款1.13億元，兩年時間盈利約1300萬元；三元種業也成功套現10.15億元。隨著奶價上升，首農畜牧的盈利能力改善，這次交易的市盈率也大幅回落。
根據Wind數據，當前生鮮乳主產區的價格已經達到4.29元/公斤，已經突破了自2008年以來的最高記錄。尤其是2020年，生鮮乳價格呈快速上漲走勢，因此首農畜牧的淨利潤已經接近景氣度高點。此前2013年左右，原奶價格創了曆史記錄之後就迅速回落。目前，生鮮乳價格雖沒有快速回落，但也有掉頭向下的苗頭。未來，生鮮乳價格如果無法保持高位運行，那麽三元股份淨利潤增厚恐怕會不及預期。這樣一來，現階段11倍的收購市盈率估值也就顯得吸引力下降。
更重要的是，這筆收購從長遠看，很可能會讓原本就主業不振的三元股份因為農牧業務的加入而增加業績波動風險。
此外，這筆收購可能還會加重三元股份財務負擔。本次收購資金來源方麵，三元股份將使用4.5億元自有資金，其餘6.8億元為項目貸款。
由於業績增長壓力較大，三元股份產生現金流的能力已經比之前大大削弱。今年前三季度，公司經營性活動產生的現金流為1.29億元，比2020年和2019年同期分別減少了0.93億元和1.23億元。與此同時，公司賬麵現金為12.6億元，比去年底減少7.4億元。
而且，三元股份的財務負擔已經非常沉重。截止三季度，公司有息負債總額已經達到26.25億元，資產負債率為52.05%。前三季度，公司支付的利息費用為1.23億元，此前2020年和2019年，利息費用支出都在1.7億元左右。對於一個年利潤不足2億元的企業來說，1.7億元的利息費用支出明顯太高。
本次收購的首農畜牧資產狀況更糟。本次交易不涉及首農畜牧的債權債務問題，交割前首農畜牧負擔的債務交割後仍由其繼續承接。截止今年5月31日，首農畜牧資產總額為52.44億元，負債總額為32.09億元，資產負債率為61.2%，比三元股份還高。首農畜牧並表後，三元股份的資產負債率將會進一步提高，三元股份的利息費用支出還會繼續攀升。
在收購消息公告之後，二級市場反應冷淡。當然，也不排除股價“搶跑”嫌疑。自今年2月8日創出年內低點之後，三元股份股價就開始迅速反彈，最高漲幅達33%。同一時期新乳業（002946.SZ）、光明乳業（600587.SH）的股價均經曆了大幅下跌。
總體來看，三元股份的收購短期內或許會提振利潤，但卻為長期業績埋下了一顆雷。
